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债券市场违约风险分析报告

2020-05-08 87 投资wellbet部—张义
自2014年我国首例违约公募债券出现后,债券市场违约事件呈现常态化手机趋势,识别债券违约风险是债券投资wellbet开展的基本要求。投资wellbet部通过梳理中国债券市场违约概况,对债券违约的主要因素进行分析,对违约后续处置方式进行了解,以提高债券投资的风险预警水平。


一、债券市场违约概况
(一)债券市场违约基本情况
自2014年,“11超日债”成为中国首例违约公募债券以来,截至2020年2月28日,我国债券市场共发生实质违约债券508只(以下数据统计除特殊说明外,均采用同花顺iFindwellbet终端数据口径,涉及主体162家,累计逾期本息规模2,920.62官网。尤其是近两年,违约主体数量及违约金额创历史新高,债券违约呈现常态化手机趋势。

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图 1 2014年至2020年2月债券市场违约金额及数量


(二)债券市场违约基本特征

1.违约主体行业分布

从违约主体所属行业看,随着债券市场违约事件的逐渐增加,违约风险从早期的集中于周期性行业向一般性行业扩散,违约主体几乎覆盖所有行业,28个申万一级行业分类中已经有27个行业出现了违约,仅银行业未出现债券违约。出现违约的行业中,综合行业违约数量最多,一方面归结为该行业发行人的数量较多,发行基数较大,另一方面因为综合行业wellbet主营wellbet较为多元化,wellbet更容易发生资金紧张的状况。此外,机械设备、化工、有色金属、采掘、房地产等周期性行业违约主体数量较多,建筑装饰、商业贸易、饰品饮料、交通运输等市场化程度较高、竞争激烈的行业违约主体数量同样较多。


图 2 债券违约主体行业分布


2.违约主体wellbet性质分布

从违约主体wellbet性质看,民营主体(含私营、中外合资及公众持股wellbet)是主要违约主体,162家违约主体中,民营主体数量达到134家,占比87.62%,其中上市公司有34家,占比约四分之一。


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图 3 债券违约主体wellbet性质分布


值得注意的是,近年央企和地方国有wellbet违约现象有所增加。自2015年保定天威集团中期票据违约,打破“国企信仰”以来,先后有央企二重集团、中钢股份等多家国企发生债券违约。随着国企市场化改革的不断深入,政府越来越倾向于不再用财政手段兜底救助,对于大量的低效益国企、僵尸国企而言,违约其实扮演了资本市场“清道夫”的角色。

此外,政府wellbet平台债券(城投债)违约概率相对较低,虽然先后有2018年新疆兵团六师的技术性违约、2019年的呼和经开回售事件引起市场高度关注,但两起事件都很快得到了解决,“城投信仰”进一步增强。

3.违约主体评级分布

除部分私募债、短期wellbet券发行人无主体评级外,162家违约主体中评级AA最多,达到78家;其次是信用评级AA+主体,19家;AA-评级违约主体数量略少于AA+主体,为15家。值得注意的是,AAA评级违约主体达到5家,除2018年违约的上海华信集团外,其余4家主体债券违约全部发生在2019年,分别为中国民生投资、北大方正集团、海航集团、青海盐业。


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图 4 债券违约主体评级分布

4.违约主体区域分布

从区域分布来看,违约主体所属区域整体上呈离散分布态势。就全国情况来看,违约事件主要集中于华东、华北省份。分区域情况来看,除江西和西藏无违约事件,违约发行人分布在其余29个省、市及自治区,其中违约事件数量最多的区域为北京市(18家),其次分别为广东省(16家)、山东省(14家)和江苏省(14家)。这些省份均为债券发行人数量较多的发债大省,但从债券市场整体情况来看违约风险并未形成区域性爆发的趋势。


表 1 债券违约主体区域分布表

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5.违约债券债券类型分布

从债券类型看,508只债券中,公司债占比近一半,主要原因为私募公司债发行条件相对宽松,债券审批相对容易,违约数量较多;中期票据、短期wellbet券和非公开定向债务wellbet工具数量位居其后,wellbet债违约数量最少。


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图 5 违约债券所属类型


6.违约债券主承销商分布

2014年以来,违约的508只债券共涉及93家主承销商,其中券商64家,银行26家。从单一主承销商机构看,兴业银行主承销的债券违约数量最多,达到20只;国海证券、浦发银行紧随其次,分别达到19只和17只。违约债券超过10只的主承销商如下:


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图 6 违约债券主承销商分布情况



(三)债券市场违约概况小结

从债券违约市场的基本面中,我们选取了行业、主体、评级、区域、债券类型、主承销商这六个角度进行了分析,呈现的结果为:

1.违约行业特征从早期的集中于周期性行业向一般性行业扩散,违约主体几乎覆盖所有行业,其中综合类、建筑装饰、机械设备这三类行业违约数量居前三位。

2.违约主体性质中,私营等非公有制主体违约占比约88%,2015年后出现少量国企违约,整体来看,城投债违约概率相对最低。

3.违约主体中评级AA最多并逐步出现高评级主体违约的现象。

4.违约区域呈离散分布状态,主要集中于华北、华东省份,违约数量前三位的省份为北京、广东、山东和江苏。

5.出现违约的债券中,公司债违约数量最多,其次是中期票据和短期wellbet券,wellbet债违约数量较少。

6.违约债券共涉及主承销商93家,其中兴业银行、国海证券、浦发银行作为主承销商的违约债券数量较多。

二、债券市场违约原因分析

(一)经营情况低迷引发的债券违约

经营情况低迷导致债券违约占了所有违约案例中的绝大多数原因。wellbet的获利能力能为wellbet不断创造价值,而流动性则为wellbet提供持续经营的保障。盈利情况恶化或者变现能力恶化导致wellbet经营性现金流紧张,进而传导筹资活动现金流收缩,最终导致wellbet流动性枯竭引发信用风险。从引发wellbet经营性性现金流紧张的具体原因来看,大致可以分为三类:

1.行业景气周期向下导致wellbet经营情况恶化

行业低迷致使经营持续恶化多数发生在强周期性行业,例如煤炭、钢铁、石油、化工、新能源、贸易、造船、水泥等。当内外部环境发生变化导致行业景气度快速下滑时,整个行业的利润规模都出现明显的下降,即使是行业内竞争力较强的公司也无法幸免,信用资质会出现无法抑制的下滑,即使wellbet在行业周期下行的开始还有良好的资产储备,但随着行业景气度的持续恶化,资产的变现能力和变现价值也会明显下降,盈利能力恶化长时间侵蚀资产负债表之后再好的wellbet也有陷入偿债困境的可能。

比较明显的案例为,上海超日太阳能科技公司(以下简称“上海超日”)2012年3月发行的“11超日债”,债券发行后,发行人随即4月预报2011年亏损6000万元。2013年1月预报亏损9亿-11官网并披露流动性风险以及资产质押、抵押或查封。2014年3月,发行人无法全额支付利息,债券违约,开启了我国债市违约的先河。此后,与上海超日同处于光伏行业的保定天威集团有限公司(以下简称“天威集团”)和天威英利新能源有限公司(以下简称“天威英利”)于2015年陆续违约,天威集团违约原因主要是受新能源行业收缩、产能过剩影响,所属新能源子公司停产及成本倒挂现象严重,资产减值损失连续增加使得亏损额持续大幅上升,wellbet陷入经营危机和财务危机。天威英利的违约也源自光伏行业自2009年起长期处于产能过剩、美国及欧盟对中国光伏产品实施“双反”调查、wellbet营收规模增长高度依赖价格竞争等。

2015-2016年间,煤炭、钢铁、有色、造船、玻璃、电解铝等周期性行业出现了密集的债券违约事件,涉及中煤集团、中国钢铁、四川煤炭等央企及大连机床集团(以下简称“大连机床”)等知名地方wellbet,这与自2011年起上述行业产能过剩严重、产品价格长期位于低谷等有关。同时,供给侧改革、大气污染防治等政策的实施也对行业内wellbet形成了外生冲击,甚至成为压死骆驼的最后一根稻草。

2.行业非周期性衰退导致wellbet造血能力降低

非周期性行业虽然受到登录周期的影响较小,但也可能出现景气度趋势性下行出现整个行业衰退的情况。餐饮行业、纺织业、化工业、机械制造业等非周期性传统行业,竞争激烈、公司盈利水平下滑、负债水平增长,经营性现金流无法对流动负债形成足够保障。wellbet所在行业若行业景气度难以回升,会导致wellbet财务状况持续恶化,甚至破产,从而引发违约信用事件。

例如北京湘鄂情餐饮管理有限公司(以下简称“湘鄂情”)主营wellbet为中高端餐饮,属于受登录周期影响较弱的非周期行业,但受国家出台实施“八项规定”和严控“三公消费”等政策影响,行业景气度持续低迷。原有的商业模式受到较大冲击并导致营收水平骤降,被迫转型新兴产业,转型失败后导致其发行的“12湘鄂债”发生违约。

大连天神娱乐股份有限公司(以下简称“天神娱乐”)受游戏版号暂停审批、总量调控、棋牌游戏整顿等监管政策影响,在研游戏均未能按期上线,多项研发终止,且在监管政策的影响下公司终止德州扑克类游戏运营,游戏wellbet进一步收缩。2019年一季度营业收入同比大幅下滑44.90%,严重影响了偿债能力,最终引发“17天神01”违约。

3.上下游产业格局变化导致wellbet盈利能力变弱

wellbet上下游集中度过高也是导致经营恶化的重要原因之一。如果一家公司的下游客户或者上游供应商的集中程度越高,则公司的议价能力越低,盈利能力也会明显受到影响。不仅如此,供应商和客户的集中导致供应(需求)的稳定性较低,一旦其中一家或多家出现供应不上(需求不足)的情况,就会直接影响公司正常经营,导致经营恶化。

“12中富01”为珠海中富实业股份有限公司(以下简称“珠海中富”)发行的公募债,债券于2015年5月28日到期,发行人虽足额支付当期债券3115.2万元的利息,但本金却无法足额偿付,构成实质违约。公司的问题在于,饮料包装行业技术壁垒和资金壁垒相对不高,同时下游客户集中度过高,可口可乐、百事可乐和统一三家wellbet10年占公司总销售额的接近80%。由于饮料行业本身增速放缓,盈利增速下滑,导致下游wellbet开始向上游整合产业链,从而减少了从珠海中富采购产品的需求,公司订单量大幅减少。虽然公司努力开拓了其他新客户,但新增客户需求短期内难以弥补已损失订单量。公司2012年开始经营状况逐年下滑,2013年计提了较多的资产减值损失造成账面大幅亏损,wellbet经营状况也从此急转直下。珠海中富后续“两易其主”,管理层变动较为频繁最终导致违约发生。

4.以中小wellbet主体为代表的资本市场违约

2012年,被称为“中国版垃圾债”的中小wellbet私募债wellbet推出。2014年,首批私募债迎来付息或到期兑付高峰,“13中森债”、“12金泰02”、“12金泰”、“12津天联”相继多笔中小wellbet私募债出现信用事件。中小wellbet私募债为非公开发行,采取备案制,发行规模不受净资产的40%的限制,对盈利也无特殊要求。中小wellbet私募债wellbet成本高,wellbet所属行业大多为金属、化工、纺织等传统行业,生产力过剩,需求不足,抗风险能力较低,一旦经营不善,出现流动性不足,资本市场违约后很难有化解办法,最终造成实质性违约。

(二)激进扩张引发的债券违约

wellbet扩张和多元化战略,带来潜在收益的同时也隐藏巨大的风险。激进扩张带来的直接影响即投资活动现金流巨额流出,一旦原本主业的经营性现金流不及预期或者新投资领域的回报率未达到要求,即可能引发内部流动性问题。财务情况恶化往往会影响发行人信用资质,造成外部筹资活动现金流减少。内外现金流的同时收紧引发流动性危机,当发行人的资源和能力不足时,盲目扩张的风险往往会颠覆整个wellbet,最终引发债券违约。

凯迪生态环境科技股份有限公司(以下简称“凯迪生态”)为生物质发电行业的龙头上市民营wellbet,公司大规模新建生物质发电机组和收购其他电厂导致大额资本支出,大幅采购原材料累积了大量存货,资本支出及大额资产减值严重侵蚀了公司经营性现金流。管理层对行业趋势判断过于乐观,致使公司战略较为激进,扩张速度过快。而经营现金流未达预期与严监管背景下的wellbet难度提升导致其投资难以为继,自有现金流存在较大缺口,最终资金链断裂导致信用违约。

东旭集团有限公司(以下简称“东旭集团”)原主营wellbet为液晶玻璃基板,2014年末,东旭集团总资产为301.8官网。公司先后收购或控股旭新光电、旭飞光电、吉星新材料、宝安地产、嘉麟杰、星景生态环保、申龙客车等公司,并参股或设立衡水银行、西藏wellbet租赁、金鹰基金等wellbet机构,成为集光电显示、新能源、wellbet、地产等为一体的大型多元产业投资集团,2018末总资产达2072官网,是2014年末的6.87倍。快速的扩张给东旭集团带来沉重的债务,2018年末公司有息债务达871官网,是2014年末的7.9倍,过高的债务负担最终导致债券违约。

上海云峰(集团)有限公司(以下简称“上海云峰”)违约也主要是由于自身激进投资、wellbet版图迅速扩张,然而经营性现金流大多在2官网以下,预付账款、应收账款和存货资产的持续攀升大幅削弱盈利变现能力,激进扩张推动债务规模迅速放大,资产负债率均接近甚至超过80%。加上煤炭行业景气下行导致自身现金生成能力弱,周转压力大幅提升,wellbet环境逐步恶化最终违约。

南京雨润食品有限公司(以下简称“雨润食品”)、四川圣达集团有限公司、丹东港集团有限公司(以下简称“丹东港”)等违约债券发行人同样也存在类似的投资激进问题,一旦经营不及预期叠加外部wellbet收紧,最终导致实质性违约。

(三)wellbet环境变化引发的债券违约

2018年以来,在wellbet强监管、宏观去杠杆大背景下,wellbet宏观环境发生大幅转变,wellbet渠道的收紧对于整体债务规模较大,每年依靠借新还旧来置换到期负债的wellbet来说,负面影响巨大,资金链断裂风险不可避免。这其中不乏大型国有wellbet以及上市公司等集团化的wellbet,如浙江500亿资产规模的精功集团有限公司、青海龙头国企青海省投资集团、富贵鸟股份有限公司(以下简称“富贵鸟”)、主营机床制造与销售的大连机床以及亿阳集团有限公司、神雾环保技术股份有限公司、丹东港、中国城市建设控股集团有限公司(以下简称“中国城建”)等wellbet,债务负担沉重,每年刚兑负债规模超百亿,资金周转压力大,触发债券连环违约。

(四)公司治理问题引发的债券违约

发行人公司治理状况对债券违约的影响主要体现在实际控制人风险和发行人违规经营方面,债券发行主体的控制权争夺和对外担保互保等均是触发违约的重要导火索。

1.实际控制人负面新闻

发行主体实际控制人对wellbet的影响不仅体现在经营和财务决策等方面,也体现在wellbet声誉和信用方面。2015年3月,“雨润系”董事长祝义财被检察wellbet监视居住,公司筹措资金的渠道受到较大影响,资金链紧张,生产经营及财务状况面临较大的潜在风险。2016年3月,公司短期wellbet券“15雨润CP001”未能按照约定筹措足额偿债资金,未能按期足额偿付。同年5月13日,债券“13雨润MTN1”也未按时兑付本息,两只违约债券余额达15官网。

2.实际控制人性质发生变化

公司实际控制人的变化会导致市场投资人的认可度发生变化,进而对wellbetwellbet授信产生影响。典型违约案例包括中国城市建设控股集团有限公司(以下简称“中国城建”)、山东山水水泥集团有限公司(以下简称“山水水泥”)。

2016年4月以前,中国城建为央企;2016年4月,公司控股股东变更为北京惠农投资基金(有限合伙),该基金由内外资wellbet机构共同出资成立,市场认为公司转变为非国有wellbet。国有wellbet的性质改变,触发了其香港子公司境外债券的提前赎回条款,子公司境外债券违约。2016年11月底至12月初公司陆续发生境内公开市场债券违约。

山水水泥原实际控制人仅间接持有山水水泥不足10%的股份,其对公司的控制是通过信托的形式代持职工股份以及中国建材等合作股东的支持,此后出现持续近五年的实际控制权争夺,第一大股东2015年4月易主,上市平台停牌,2015年9月评级下调,外源wellbet渠道受到抑制,2015年11月债券违约。

3.发行主体虚假信息披露

发行主体出现的违法违规行为对其信用状况构成不利影响,包括虚假陈述、财务造假等信息披露事件,均会在不同程度上损害发行人声誉,最终演化为债券违约。以五洋建设集团股份有限公司(以下简称“五洋建设”)违约事件为例,五洋建设在收到13.4官网募集资金后,将其中7.31官网划入实际控制人控制的五洋控股有限公司银行账户。此后,五洋建设未按时披露2016年年报、未在募集说明书中完整披露未决诉讼信息、9次被最高官网法院列入司法被执行人名单等问题经新闻媒体报道后,加剧了投资者对其经营与财务数据真实性的担忧,导致其wellbet渠道收窄,最终引发债券违约。

2019年1月,康得新复合材料集团股份有限公司(以下简称“康得新”)两只债券构成违约,共应付本息约15.6官网。但值得注意的是,公司财务报告显示2018年底公司货币资金有153亿,公司网银显示2018年底公司有122官网存在北京银行西单支行。证监会调查资料显示,2015年1月至2018年12月,康得新通过虚构销售wellbet方式虚增营业收入,并通过虚构采购、生产、研发费用、产品运输费用方式虚增营业成本、研发费用和销售费用。通过上述方式,康得新2015年至2018年分别虚增利润总额23.81官网、30.89官网、39.74官网和24.77官网,四年累计虚增利润总额119.21官网。而其中北京银行122官网存款实际上北京银行西单银行与康得新控股股东康得集团开展现金管理合作中提供的呈现余额管理服务所指。康得新在该行账户实际余额是0元,应计余额为122官网。这也是银行回函显示“账户余额为0元,联动账户金额122.09官网”的原因。

2020年2月2日,康美药业股份有限公司(以下简称“康美药业”)未如期偿付“15康美债”回售本金及利息。实际上,康美药业财务报表真实性在2019年就引起市场注意。康美药业2018年年报显示,2018年以前营业收入、营业成本、费用及款项收付方面存在账实不符的情况,其中货币资金多记299.44官网。根据证监会调查结果,康美药业2016年至2018年财务报告存在重大虚假,一是使用虚假银行单据虚增存款,二是通过伪造wellbet凭证进行收入造假,三是部分资金转入到关联方账户买卖本公司股票。此外,负责康美药业审计的机构正中珠江会计师事务所也被证监会立案调查。

4.发行主体对外担保或互保风险

对外担保可分为单向担保和互保。对外担保通常表现为wellbet的或有负债,在实际操作上普遍存在隐匿在表外且未披露的问题。担保所带来的风险主要包括对担保义务发生的概率估计不足、对担保方资信缺乏了解、担保合同不规范、后续缺乏有效跟踪管理等。一旦发生需要履行担保连带责任的情况,发行人会发生巨大的现金流出。少则降低公司资产储备,影响其流动性;多则直接吞噬公司现金流和净资产,使其陷入资不抵债和破产的困境。

例如,山东胜通集团股份有限公司(以下简称“胜通集团”)对外担保区域集中度高,且存在互保现象,其中胜通集团对东辰控股的担保金额达到10.15官网,对垦利石化担保金额达到15.17官网。2018年,东辰控股首先陷入债务危机,涉及重大诉讼、主要资产被冻结。“担保圈”中的难兄难弟牵一发而动全身,东辰控股的危机传导至担保方山东胜通集团,成了压垮胜通集团的最后一根稻草。

谷神生物科技集团有限公司(以下简称“谷神生物”)主营wellbet是以大豆精加工为主,属于非周期性行业,经营状况整体相对稳定。但公司的对外担保wellbet中澳控股出现银行wellbet逾期,使得谷神生物的代偿风险有所加大,从而引发银行对公司抽压贷致使资金面突然收紧,从而最终陷入偿债困境。此外,西王集团对齐星集团的担保也一度使得自身受到较大的牵连;富贵鸟存在违规对外担保的问题,大额的代偿事项叠加近两年经营下滑导致了最终信用违约。

另外,需要尤其关注城投wellbet的区域互保风险。一方面,区域内的城投平台互保可能加剧了信用的系统性风险,一旦个别平台发生流动性困难或其他突发事件造成信用违约,可能会造成信用风险的在区域内的传递与扩散。另一方面,许多城投平台在政府的安排下会对当地的部分民营wellbet提供担保,部分民企资质较弱,wellbet困难等特征都可能造成担保风险增加。

(五)增信措施失效引发的债券违约

增信措施失效与债券违约事件的发生存在紧密关联,不论是以资产抵押、质押为代表的内部增信措施,还是以第三方机构担保为代表的外部增信措施,均已发生增信失效案例。

内部增信方面,由于违约风险较高的发行人普遍面临较大经营压力,其有瑕疵的抵押、质押资产存在较高的减值风险,难以覆盖相应债务。同时,存在道德风险的发行人可能会通过重复抵质押追求利益最大化。例如,大连机床以子公司的11.5官网应收账款作为2016年发行债券的质押担保资产,违约事件发生后,发现大连机床并未履行发货义务,其质押担保措施并无价值。

外部增信方面,由发行人关联机构提供的担保面临较高的担保失效风险,对于无关联关系的担保方则需审慎评估其履约意愿和能力。珠海中富案例中,“12珠中富MTN1”债券由其控股股东提供不可撤销连带责任担保,但其控股股东的净资产规模较小,且已被列为失信被执行人,难以及时履行担保责任。此外,由第三方专业担保公司担保的债券,出现违约时担保人拒绝承担担保责任也不鲜见。中海信达2015年已被撤消了wellbet性担保公司经营许可证。

表 2 担保机构未履行担保义务情况